城事哲谈陈哲/文“今年的股价最高点到现在下跌了30%左右，大股东怎么看待这次股价持续下跌？”这是6月30日万科股东大会，问答环节股东抛出的首个问题。从当天的股价看，万科企业收于24.3港元，滚动市盈率仅为5.7倍。这是一家普通的公司吗？显然不是，上市30年来，万科营收和净利的复合增长率在30%左右，ROE长期保持20%以上，上市后从未亏损，一个仍然会在城镇化下半场保有竞争力的超大行业龙头，中国上市公司长年表率，如今股价表现为何如此让人失望？当然，从总市值亿港元看，万科仍然是最大的内房股。诚如万科董事长郁亮所言，股价低迷，不是万科个体面临的问题，而是地产企业整体面临的问题。如果说自年以来，万科主动转型为城乡建设与城市服务商，不再执着于在住宅销售领域保持领先地位，使得过去七年，万科没能重回行业榜首，还算足够的理由，然而值得警惕的是，那些曾经的行业小弟，现在已经成为万科强有力的竞争对手，并在资本市场上，成为投资者新的偏好。比如营收和利润仅为万科一半的龙湖，市值（亿港元、滚动市盈率11倍）与万科相差不多。从碧桂园地产分拆出来的碧桂园服务，总市值已经达到了亿港元（滚动市盈率85倍）。而远在美国上市的房产交易服务商贝壳，在遭遇创始人左晖去世这样的重大利空后，仍然达到了亿美元。尽管资本市场有这样那样的偏好，但必须承认，股价是所有信息的总和。万科还是不是一家好公司呢？万科近年的失意，被观察人士归结于以下诸多原因：地产前景黯淡、万科国企化、宝万之争的创伤、郁亮过于保守……以上理由似乎都有各自逻辑。根本问题是什么？这篇文章，想尝试通过重点探讨以下七个问题，来寻找答案：(一)万科长期作为行业旗帜的价值来源是什么(二)万科35年来的重大阶段突破和当前困境(三)万科为何没能变现房地产最大的增长第二曲线(四)以万科物业（万物云）为例，看经营性业务的内在突破(五)经营性业务与住宅开发业务真实的关系是什么(六)万科价值裂变保守和低效的根本原因(七)万科公司治理特质的历史局限一孔之见，希望能引发更多深层专业的探讨。（一）万科长期作为行业旗帜的价值来源是什么年夏，王石来到上海县七宝镇郊，他被镇长带到一块稻田里。这块稻田足足有亩，一望无际。王石叉腰站定，开始在大太阳底下数飞机。他头上是一条航线，直通一公里外的虹桥机场。每隔10-15分钟，就有一架飞机轰鸣而过，机身上航司的名字都清晰可见。两个小时后，王石对镇长说，这块地万科要了。一年后，稻田上的上海城市花园开盘。这个项目，主要面向当时从日本回沪的留学生客户。主力户型不大，按照日本都市社区风格设计，一楼全是配套，如干洗房、书店、咖啡馆、美发店、诊所一应俱全。尽管噪音巨大，地处偏远，但出色的规划品质和营销手段，让城市花园项目引发了万人空巷：“售楼处玻璃门都被客户挤碎了”“银行拖来收现金的铁箱，把大理石地板压坏了”“开盘当天就收了2个亿定金”……30年过去了，这个从稻田里生长起来的社区，一如往昔地活跃。从上海全市范围看，也算得上热闹的”老破小。以一个项目的定位看，万科城市花园无疑是成功的。它帮助曾经的农郊七宝镇，成为上海若干新城之一，至今仍然扮演着城市磁力石的角色。它所提炼出的人居配套和物业管理体系，重新定义了房地产价值范式，也让万科沿着这条路，成为中国城市化上半场，最有解释权的开发商。以更远景深看，万科宏大起势，要归功于赶上了人类历史最大规模城市化的关键节点——始于年的住房市场化。与此同时，中国的下海潮、打工潮、进城潮汇聚一处，白领、蓝领、自由职业者、中小工商业主涌向东南沿海和省会中心城市。这是独一无二的丰厚赛道。万科为第一代城市移民起屋添瓦，从日本学来的居住设计理念，让小镇来的青年趋之若鹜，再到后来提出“新住宅运动”，更多面向普通人，发展势头锐不可当。在业务上，万科推动了精装修、住宅产业化、绿色建筑等一系列行业级标准的建立。在组织人力上，开启“海盗计划”，广罗天下英才。而专业健康的企业文化及社会担当，更让万科品牌熠熠生辉。尽管从年开始，万科失去销售额规模第一的宝座，但这种内在的领先势能，使得万科第二代掌门人郁亮在年，仍然拥有在上海党委机关报的重要位置专文阐释其城市建设运营理念的特权。郁亮是年被王石任命为总经理的，当时他负责“确定的事”，王石则“关心不确定的事”。一直以来，万科在公司治理上的特点——股权分散，在引入了新的大股东华润后得到延续。华润既提供了央企信用背书，又不会太多干涉万科经营。此后十几年，万科背后无忧，公司治理不断完善。万科上市近30年来，从资本市场拿了多亿元，但现金分红了多亿元。期间从未出现过亏损，也是A股中连续盈利时间最长的公司。营业收入年复合增长率和净利润的年复合增长率都在30%左右，在A股的历史上属于绝对的佼佼者。综合去看，万科是家中国好公司。其最大的财富，是以王石、郁亮为首的职业经理人，为城市化上半场扮演了先锋角色，他们信奉制度和市场的力量，追求阳光透明、专业卓越，他们是一群真正的长期主义者。（二）万科35年来的重大突破和当前困境在郁亮带领下，万科人在年开始形成浓厚的马拉松文化，并输出到整个房地产业内。在“白银时代”的语境中，这像是一家行业标杆公司对未来的隐喻。跑马拉松的人，对七这个数字敏感，因为马拉松全程42公里，正是七的倍数。如果我们用“七年”这个刻度，来度量万科跑过的马拉松，会发现，年成立以来，万科刚好经历了五个七年，并且出现了惊人的周期规律：第一个七年(-)万科成立、改制，完成股份化改造，登陆资本市场，开展多元化经营；第二个七年（-）反思多元化，明确了住宅开发为主业的专业经营。践行职业经理人制，打赢君万之争。年王石辞任总经理，保留董事长；第三个七年（-）年引入大股东华润，以精装、住宅产业化为产品业务特色，建立行业领先优势。年底，王石提出拐点论；第四个七年（-）以“绿色”、“公益”等更加国际化的视角和经营标准，来强化企业实力和外部品牌。年，郁亮提出“白银时代”，宣布万科要做“城市配套服务商”；第五个七年（-）万科业务定位从“住宅开发”到“城市配套服务”再到“城乡建设与生活服务”。经历宝万之争，大股东更换为深圳国资，公司治理成熟，经营更加稳健，但行业优势逐步消失。但在迈向第六个七年时，“万科还是不是一家好公司”，越来越多地被讨论。尤其是投资者圈层，争议颇多。年，王石就曾经公开了公司内部关于“还要不要争第一”的讨论。最后王、郁等达成的共识是：万科要完成“从量变到质变的转型，除了做好住宅，还要从城市配套和公共建设的角度，做好城市服务配套商”，甚至成为一家“技术型公司”。你测量什么，你就得到什么。年开始，地产江湖里，城头变幻大王旗，从绿地到恒大再到碧桂园，但榜首再无万科影子。此后七年，万科提出围绕新的定位，展开多元业务试水，建立事业合伙人，倾力打造矢量组织、冠军组织和韧性组织。当然最绕不过去的大事件，是历时超过两年的宝万之争。这场风暴最终以职业经理人险胜告终，但对万科公司治理的改革，业务发展的节奏等方方面面，产生了巨大的影响。当然宝能的强势介入，客观上也起到了万科价值重新发现的效果。不少人还坚持认为，万科内涵价值极高，“一直在憋大招”。直到年下半年，房地产业内的一家新型公司，专注存量房交易服务的贝壳登陆美股。贝壳上市估值就超过了万科，一度达到亿美金，是开发企业前三名市值总和。如果说，万科是在战略上主动“不再争销售额第一”，而潜心打造公司内涵价值，可以给第五个七年中万科的仰人鼻息一个体面解释。那么，当贝壳这样一家也可以称之为城乡服务商的互联网企业，在存量房地产市场上强势崛起，就实在令二十年的地产大哥颜面扫地了。更让投资者不满的是，近年来席卷大房地产领域的另一场财富巨潮，由于万科管理层行动上的迟缓，也与他们完美错过。（三）万科为何没能变现房地产最大的增长第二曲线年，花样年旗下物业公司彩生活公司成为资本市场的主角。时任公司CEO唐学斌成功说服香港投资者：住宅小区里的资源，没有被充分利用，只要是业主的生活服务，彩生活都可以做。怎么弄？用互联网工具，谓之社区O2O。在“互联网+”横扫一切的那几年，香港人似乎不得不信：物业公司的围墙，围住了几亿中国内地城市人口的吃喝拉撒。物业公司用上互联网，空间不可想象。由此，彩生活吃了物业上市头啖汤，市值一飞冲天，超过母公司花样年。彩生活神话，让物业行业沸腾了。失落的是老牌物业大哥们，“物业管理，不是管物业吗？怎么业主也管了？”其中就包括这个行当的老大，万科物业。要知道，万科口碑，长时间以来来自于万科物业。从最早的“地上没烟头、不丢自行车、草坪如地毯”开始，没有经营指标的万科物业，建立了行业最高水准的服务体系。这种服务品质，甚至弥补了早年万科在产品质量上的不足，不仅推动了万科业主二次购买和口耳相传，万科物业的人，还常常被邀请到外部小区服务。年，万科物业试图市场化独立发展。但这个苗头，很快被万科高层摁下去了。选择多收物业费，还是选择多收购房款？答案在当时显而易见。此后十多年，万科物业继续封闭，直接导致了创始人陈之平的出走。年，万科物业迎来新的掌舵人朱保全。朱保全人称大宝，系统工程专业出身，干过王石的集团办主任，能说会写，是典型的万科人才。但大宝的非典型处在于，在地产业务上干了11年，已经干到南京万科总经理，年轻的封疆大吏，被一纸调令弄来负责物业管理，苦哈哈、穷兮兮，却一干就是十年。用他自己的话讲：原先，一百万以下的单子不需要他签字；现在，五万块的单子也得他签字。好在，物业建立了独立的事业部番号，连办公楼都是独立的。朱保全一直希望万科物业能走向市场，并且对创新有着浓厚兴致，但是他依然面临着和前任一样的挑战：说服母公司。今非昔比。郁亮没有王石那么反对多元化，但是“收物业费还是收购房款”那笔账，只能算得更清楚。幸运的是，那一年开始，万科已经开始在互联网+的推动下，开放性地多元试水。终于在年，万科物业二度市场化。“为避免母公司反悔”，万科物业的并购计划，一开始就非常猛，首年就拓展了一倍的物业管理面积，并给万科物业制定了一个规划：市场化、数字化、国际化。作为万科物业老大，朱保全对业务当然有绝对权威，但涉及分拆上市这样的头等大事，拍板权还在郁亮和大股东所在的万科董事会。他面临着重重关卡。年的物业上市潮起之时，旷日持久的宝万之争开始了。万科再次经历巨震，王石离开，15年的大股东华润退场，深圳地铁集团取而代之。新一届董事会的使命，当然是稳定基本盘。万物上市一事，不得不搁浅。（四）以万科物业（万物云）为例，看经营性业务的内在突破物业市场化，多多少少都在借鉴彩生活模式——跑马圈地拿到更多的小区物业合同，后来干脆直接收购物业公司。这种并购看起来红红火火，但实质买的不是资产，而是物业管理合同。合同是有期限的，短则一年长则三五年，没有资产，价值难以维系，但当整个市场都这么干时，似乎就变得合理起来。然而，朱保全还做了另一手准备，建立睿服务的平台。简单地说，就是以万科物业的标准体系，吸引中小物业公司加盟。此时彩生活的上市，带来的财富效应和视野升维显现。从年开始，绿城、中海、金科、招商等公司都纷纷运作分拆上市。资本市场对物业概念的火爆追捧，让物业人更多地